隐形冠军047：华策影视，电视剧龙头！

大家好，我是初善君。 接下来我们要把更多的时间留给传媒板块了，传媒板块2015年高点以来最大回撤超过80%，即使目前仍有73%的跌幅，板块内个股跌的更是爹不亲娘不爱。 今天我们就一起看看板块电视剧龙头公司——华策影视，根据数据，2015年公司取得发行许可证的电视剧数量为32部，市占率接近8%，是典型的隐形冠军企业。 这家隐形冠军值得关注吗？ 电视剧龙头 华策影视的核心业务是电视剧制作。 从历史数据来看，2020年电视剧收入占公司收入的比例在92%，主要原因是电影收入的不稳定。电视剧2020年实现营业收入34亿，毛利率25%。从历史来看，2017年是高点，达到了46亿，这几年都在下降。原因大家都懂啊，这几年明星的事情也算是瓜瓜相连了。 从备案电视剧部数来看，2020年华策影视共本案18部，仅次于爱奇艺的23部，领先芒果和腾讯的15部和14部。 华策影视电视剧数量不仅多，质量也很不错。根据豆瓣的评分，华策影视2017年至2019年豆瓣评分7分以上的部数分别为13倍、10部、11部。 当然，公司电视剧表现优秀主要是建立了一整套工业化生产流程。旗下子公司克顿传媒是国内影视行业“大数据”开发和应用的先行者，拥有行业领先的影视行业数据库，独立研发了“影视资源管理系统”，“受众反应调研系统”、“克顿评估系统”等数据分析系统。 电视剧的下游主要是视频网站（网剧）和电视台（电视剧），公司的合同负债可以看到，公司未来营业收入大概率会维持不错的增长。合同负债（含预收账款）由2017年的15.21亿元跌到了2018年的8.74亿元，然后增长到14.18亿，到了2021年Q3，达到了历史新高的17亿。 初善君觉得电视剧业务是华策影视稳定的现金流业务，也是绝对的核心业务。 并购 华策影视的行业第一并非全部内生发展，公司2014年花了16.5亿收购了克顿文化传媒，一家业内非常知名的电视剧制作公司，由此形成了11.23亿的商誉。 在收购的前五年，克顿文化不仅出色的完成了业绩承诺，2017年和2018年依然实现了超过3亿的净利润。 然而很不幸，2019年受到行业整顿影响，仅实现净利润9000万，不得不计提减值7.86亿。 但是事后来看，公司进行利润调节的私心很明显，在2019年对商誉进行了大洗澡。2020年克顿传媒业绩就已经恢复，净利润达到了3.94亿，历史新高。2021年上半年，克顿传媒实现净利润1.55亿，这利润水平意味着克顿传媒剩余商誉减值风险很低。 再也不用为克顿传媒的商誉减值担心了。 电影 华策影视以电视剧为主，但是从未放弃电影这盘大菜，更让人欣慰的是公司没有去收购乱七八糟的电影公司（收购了大概率也是被坑），公司是自己孵化电影公司。 华策影视2014年就成立了华策影业，这些年一直不愠不火，电影业务贡献的收入占比最高是2015年的12%，贡献收入最高的是2018年的3.96亿元。2020年受疫情影响，收入只有0.67亿，收入占比只有1.8%。 这种情况在2021年开始好转，主控的电影刺杀小说家春节档上映，票房破10亿，受此带动，2021年上半年华策影视电影业务实现营业收入5.05亿，历史新高，比以前任何一年赚的都多。但是实际的毛利率只有29%，这说明刺杀小说家确实花了大成本。 刺杀小说家之后，华策影视似乎对电影业务有了心得，2021年3月29日，华策影业举办2021片单发布会，宣布要在未来三年时间，上映30部以上电影，实现票房100亿以上的目标。 这个野心很大，这意味着华策影视每年电影的收入都能在10亿以上了。当然，大概率也实现不了。半年报显示，报告期处于后期制作的电影仅仅只有4部，开机的仅仅1部。 反贪风暴5于元旦刚刚上映，票房破5亿，也算是不错的收获。这算是2022年的业绩了。 此外，2022年主投主控的电影寻秦记大概率在暑假档期上映，5亿以上票房可以期待一下。 公司电影业务能否稳定还有待观察，目前还是摸奖为主。 版权、出海和元宇宙 根据公司的战略目标，打造“中国影视文化全球传播第一品牌，全球一流的华语传媒集团”， 围绕执行“内容为王、产业为基、华流出海”的发展战略。 这些不是空话，公司在版权和出海领确实走在前列。 版权方面，将佳韵社、橄榄、剧盟等版权业务整合为版权创业公司，建设高科技数字化影视娱乐素材运营平台。根据半年报，在公司近三十年的影视剧集产出和旗下佳韵社十余年的外部永久版权采购与运营工作支撑下，公司已成为国内永久版权库体量数一数二的企业。依托近 3 万集的版权资源（其中超过 60%为永久版权），公司开始筹建影视版权大数据平台，推动产业升级，探索更多商业变现可能。 出海方面，目前公司在欧美市场的合作伙伴有美国的华纳、索尼、福克斯，英国的ITV、BBC，俄罗斯独立广播公司CTC传媒、俄罗斯国家传媒集团NMG等国际顶级传媒集团，合作视频平台包括Youtube、Viki等，并自主创立包括“一带一路”沿线国家和地区在内的面向全球的华语影视联播体。 元宇宙方面，公司已经成立专门元宇宙新业务部门，抢抓数字化时代新发展机遇。当然，这个更多的是概念。 总体来说，这些业务想象空间很大。 不差钱 我们都知道，过去的几年，影视传媒的日子不好过。 比如华谊兄弟，听说王氏兄弟这两年卖了收藏的字画，卖了香港的豪宅，日子那是相当的不如人意。上市公司华谊兄弟也是各种甩卖子公司股权，当年买买买的时候有多豪，现在就有多难：8.7亿甩卖英雄互娱15%的股权，2.25亿甩卖实景娱乐15%的股权，即使这样，截止2021年9月底，公司账目货币资金只有6.74亿，对应着20亿的有息负债。净资产从巅峰期的107亿，还剩下38亿。2018年至2020年分别亏损12亿、40亿和10亿。 比如万达电影，当年26亿美元收购AMV何其豪迈，2019年也只能忍痛割爱，甩卖资产。就这样，截止2021年Q3末，公司账目货币资金37亿，对应着60亿的有息负债，2019年和2020年分别亏损47亿和67亿（有疫情影响）。 这些还都是影视豪门，排名靠后的公司日子过的更惨，叠加2020年的疫情，简直惨不忍睹。 有且只有光线传媒，可以作为影视传媒之光了。这两年利润虽然下滑了，但是还是保持着盈利，更为关键的是资产负债表相当干净，账面货币资金为27亿，有息负债为零。是的，为零。当然，高达49亿的长期股权投资里，可能会有雷，自然也会有宝。 好在华策影视也不差钱。 截止2021年三季度末，在手现金30亿，理财10亿左右，有息负债只有2亿左右，这么优秀的资产负债表有两方面原因：一是上面提到的合同负债高，经营现金流好，2019年至2021年前三季度经营现金流分别为12.46亿、8.69亿和13.13亿。二是公司2021年募资了7.3亿资金，在影视传媒募资难的行情下，以5元的发行价募资了7.3亿元。 至于公司不差钱为什么还低价增发，我只能表示国内的企业不讲逻辑的资本运作太多了。 此外，公司还在持续减持，2021年12月还有个4%比例的大减持。 股东方面，公司创始人为傅梅城及杭州大策投资，其中杭州大策为董事长傅梅城的控股公司，目前实际控制人为傅梅城、赵依芳夫妇，傅梅城先生任公司董事长，赵依芳女士任总经理。最新的情况是他们的女儿成了总裁，全面接班。 估值 抛开这些乱七八糟的资本运作，回归最原始的估值问题。 作为国内电视剧制作的一哥，同时电影业务起色也不错的追赶者，给多少市值呢？ 实话说，券商的业绩预测参考性不大（2021年至2023年归母净利润分别为4.86亿、5.85亿和6.68亿），初善君也没有把握给一个合理的业绩预测，因为电影票房不可预测，电视剧不确定性因子太多。 本号所有内容仅代表作者个人观点。不构成任何投资建议！凭此操作，盈亏自负！ 创作不易，大家看完别忘了顺手点个“在看”