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作者为张继强、仇文竹和吴宇航
直接出处：债市频道
保险投资固定收益类资产具有投资期限长且确定、风险可控、收益稳定的特点，能够较好的匹配保险资金的特征，是保险投资的压舱石。从投资实践角度来讲，保险资金的固定收益投资行为受到负债约束、监管和风控约束等多边界约束，保险资金需要在各种约束下保证长期投资收益的稳定，在满足覆盖成本费用率的要求之下，争取获得较高的投资收益。但是近期保险投资面临日益加剧的资产荒，主要原因是地方债发行不及预期，存款加点改革后存款利率下降，政策趋严导致地产城投非标供给减少等等。
保险资金的负债、监管和风控约束
从保险的负债约束来看，保险资金具有一系列特征，包括负债属性、长期性、费用成本性、要求安全性和流动性等，而这些特征也决定了保险在进行资产配置和投资方面需遵从的一些基本原则。从保险的监管和风控约束来看，一系列监管政策以及风控要求会对保险资金投资偏好造成影响，包括保险各项监管对投资范围和比例的限制，保险资产负债管理相关的监管规定，以及新会计准则对保险投资偏好的影响等。
保险资产配置和资金运用
保险资产配置严格遵从资产负债匹配的重要原则，具体来看包括保险资金的战略资产配置和战术资产配置。从保险资产端的资金具体运用来看，规模方面，2016年以来，保险资金运用余额逐年上升，截至2021年5月末，保险资金运用余额达到22.8万亿；投向方面，近几年保险资金投向的占比基本保持稳定，以另类投资为代表的其他投资占比最高，其次是债券投资，股票投资占比一直较低。我们主要聚焦保险资金投债和非标债权类资产的情况。
保险资金投资债券的情况
从保险资金投资债券情况来看，截至2021年6月，保险机构债券托管量达到2.9万亿。具体来讲，保险资金做债券投资有几大特点：第一，利率债占比最高，信用债占比较低；第二，债券多配置而少交易；第三，债券投资久期较长；第四，保险投信用债对资质要求高；第五，监管放宽保险投资银行资本债，但目前保险投资银行资本债比例较低。
保险资金投资非标的情况
从保险资金投资非标债权来看，截至2021年5月，保险资金运用中其他投资规模8.7万亿，占比为38.28%。以另类投资为代表的其他投资的最主要构成是非标债券类资产。保险投资非标债券类资产有几点特征：首先，保险资金对安全性有较高的要求，因此对非标的资质有较高的要求；保险投资的非标资产以债权计划和信托计划为主。第三，今年以来优质非标供给减少，保险等机构面临高收益资产荒，优质非标收益率下降。
保险投资资产荒难题加剧
最后落到近期保险投资实践来看，今年以来，一系列政策使保险面临日益加剧的资产荒局面。一是，地方债发行后置，机构欠配十分严重。二是存款加点改革之后，存款利率下降，保险损失一块高收益优质资产。三是城投和地产政策趋严，城投地产非标供给减少。但是另一方面，在保险资产荒+长期利率下行的大背景下，超长利率债的配置价值正在逐渐显现。
风险提示：保费增长不及预期、地方政府隐性债务约束超预期。
保险资金投债逻辑概述
保险投资固定收益类资产具有投资期限长且确定、风险可控、收益稳定的特点，能够较好的匹配保险资金的特征，是保险投资的压舱石。从投资实践角度来讲，保险资金的固定收益投资行为受到负债约束、监管和风控约束等多边界约束，保险资金需要在各种约束下保证长期投资收益的稳定，在满足覆盖成本费用率的要求之下，争取获得较高的投资收益。
第一，保险资金的负债约束。一是，保险资金的负债特性为保险资产配置提出了久期和现金流匹配要求；二是，保险资金的成本费用性对投资提出了长期稳定的净投资收益率要求；三是，保险资金的负债特性要求保险资产配置具有较高的安全性，对回撤的控制要求较高，因为短期的回撤有可能影响保险的偿付能力，进而影响保险展业的情况，因此对市场风险和信用风险等的敞口较小。
第二，保险资金面临较高的监管要求和风控限制。从监管来讲，保险资金必须在监管允许的投资范围和比例内完成配置，还要满足监管资产负债监管体系的有关规定，还需要在新的会计准则的框架内合理配置资产以减小利润波动。从风控限制角度来讲，在监管要求的基础上，内部还会对各类资产的配置比例、资产的资质要求、个券久期和组合久期等一系列方面做出更细化的要求，进一步降低市场风险、信用风险和操作风险。
第三，在各种约束下保证长期净投资收益稳定。保险资金投资的最终目标是在各类约束下完成保险资金的最低配置要求，保证长期净投资收益稳定。在此基础上，保险资金在保证配置量的前提下，通过时机选择和品种优化，尽可能提高配置收益。此外，还可以在把握特定机会的情况下，通过少量资金进行交易，进一步获得超额收益。不过，保险资金交易盘规模较小，由于资金体量大，整体换手率较低，操作自由程度和激进程度受到一定限制。
下面我们将做具体阐述。
理解保险投资的负债端：保险资金
保险资金由权益资金+各类准备金+其他资金组成，其中占比较多的是保险责任准备金，主要来源于保单收入，本质上是保险公司的负债。保险资金具有一系列特征，包括负债属性、长期性、费用成本性、要求安全性和流动性等，而这些特征也决定了保险在进行资产配置和投资方面需遵从的一些基本原则。
保险资金的来源和特点
从保险资金来源看，保险资金由权益资金+各类准备金+其他资金组成。权益资金主要由资本金、公积金构成，占比较少。占比较多的是保险责任准备金，主要来源于保单收入，本质上是保险公司的负债。不过虽然是保险公司对被保险人的负债，但由于保险业务的连续性和长期性，准备金在提存和给付之间有一个时间差，因此，这部分资金也是不断积累、长期稳定的。其他资金是指经营过程中，其它可用于投资的资金，如保留盈余、结算过程中形成的短期负债等，这部分资金整体占比不大。
从保险资金特征来看，保险资金具有负债属性、长期性、费用成本性、要求安全性和流动性等特征，而这些特征也决定了保险在进行资产配置和投资方面需遵从一些基本原则。
首先，保险资金具有负债属性和长期性。保险资金属于保险公司的负债，而且对于占保险资金绝大多数的人身险来说，保险资金的期限较长，例如传统寿险产品的期限通常在15年以上。这些特征要求保险投资必须满足资产负债相匹配的原则，保险资金投资应高度重视资产与负债久期相匹配，以控制利率风险。
其次，保险资金具有费用成本性。保险投资需要保证其投资收益率可以覆盖保单的预定利率水平，在安排产品时应充分考虑保单的费用成本，因此保险资金追求的是绝对收益。
第三，保险资金要求安全性和一定的流动性。保险资金的负债性决定了投资的安全性要求较高，投资风格偏稳健审慎。因此保险在大类资产配置上，以资质较高的固收类资产为主，并且追求多元化投资以分散风险，在风险可控的前提下，提高投资收益率。
两个概念：保险资金与保险资管管理的资金
保险资金不同于保险资管管理的资金，但大部分是相互重叠的关系。我们所说的保险资金是指保险集团用于投资的资金，其中仅一小部分由集团自主投资，绝大部分委托给保险资管进行管理，此外还有一小部分会委托基金或券商资管等机构投资。截至2020年底，保险资金自主投资占比23%，委托关联方保险资管管理规模达到73%，委托非关联方保险资管和业外管理人投资占比4%。
保险资管管理的资金绝大多数是集团的保险资金，此外还有三方保险资金和其他三方资金，包括银行资金、年金等。其中三方资金是近年来保险资管冲规模发力的主要方向。截至2020年底，保险资管总资产规模为21.4万亿，其中系统内保险资金14.8万亿，占比69%，三方保险资金1.7万亿，占比8%，银行资金9450亿，占比4%，年金2.2万亿，占比10%。
从保险资管具体运作形式来看，绝大多数资金以专户形式（委托法律关系）进行管理，少部分资金进入保险资管产品（信托法律关系）。保险资管产品主要包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品以及其他类产品。截至2020年底，专户业务占比76%，组合类产品占比10%，另类产品占比7%，其他业务占比7%。
保险投资监管和新会计准则的有关规定
我们分析对保险资金投资偏好造成影响的监管政策，包括对保险投资范围和比例的限制，保险资产负债管理有关的监管规定，以及新会计准则对保险投资偏好的影响等。
保险投资范围和比例要求
保险公司投资资产可划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和其他金融资产五大类资产。同时监管还规定，保险禁止直接从事开发、投资不符合国家产业政策的企业股权和不动产等。
按照保险相关法规规定，各法规对保险大类资产配置提出了要求，具体见下表。保险资金在做大类资产配置时，必须保证满足以下监管要求。例如，各类资产投资比例方面，险资投资权益类/不动产类资产/其他金融资产/境外投资的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%/30%/25%/15%；债券投资方面，投资中央政府债券、准政府债券和有担保的企业（公司）债券，可以按照资产配置要求，自主确定投资总额；投资无担保非金融企业（公司）债券的余额，不超过该保险公司上季末总资产的50%，等等。具体见下表。
保险业资产负债监管体系
我国监管对保险资产负债管理非常重视，在很多监管文件中都有资产负债管理的理念。2003年建立的第一代偿付能力监管制度体系（简称“偿一代”）中规定保险公司必须具备与其风险和业务规模相适应的资本；2010年颁布、2014年修订的《保险资金运用管理暂行办法》规定，保险公司应进行资产负债管理和全面风险管理，保险公司应设立资产负债管理委员会，但未给出保险资产负债管理委员会的具体要求；2013年建立的第二代偿付能力监管制度体系（简称“偿二代”）要求风险加权资产应该与资本相匹配；2015年颁布的《中国保监会关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，要求对资产配置进行压力测试。
上述规定都体现了资产负债管理的思想，但比较零散化，保险公司在实践方面存在难度。2018年3月，原保监会发布了《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，2019年8月银保监会发布了《保险资产负债管理监管暂行办法》，自此正式搭建起“1+5”的资产负债管理的保险监管“硬约束”。
“偿二代”的实施
2016年，原保监会向保险机构下发《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，中国第二代偿付能力监管制度体系（简称“偿二代”）正式实施。从长远来看，“偿二代”实施将对保险公司的思维模式产生影响，如何以有限的资本获取最大的价值将成为保险公司在进行资产配置时的重点考量。
“偿二代”核心是三支柱监管框架，包括定量监管、定性监管和市场约束。定量监管是第一支柱，主要防范能够量化的风险，要求保险公司具有与风险想匹配的资本。定性监管是第二支柱，进一步防范难以量化的风险。市场约束机制是第三支柱，通过信息披露等方式，借助市场的约束力，加强对保险公司偿付能力的监管。
保险监管的重点是“偿付能力充足率”指标，是保险公司实际资本和最低资本之比，其中最低资本的计算是关键。最低资本是根据保险风险、市场风险和信用风险量化计算获得，首先算出三种风险的最低资本，再根据相关系数矩阵进行风险聚合来计算整体量化风险的最低资本。针对不同风险，“偿二代”设置了不同资本系数的要求，这意味着，保险公司不同的资产配置会消耗不同程度的最低资本，进而限制了保险公司的资产配置行为。
“偿二代”的实施对保险资产配置行为产生影响，我们将其对险资投资固收类资产的影响总结如下。
首先，“偿二代”对保险投资固收类资产的久期有一定影响。寿险的利率风险评估考虑资产负债联动，资产负债久期缺口越大，对资本的要求越高，因此寿险投资更注重资产负债久期匹配。对于非寿险资金，配置固定收益类资产，久期越长相应的风险因子越高，对资本的要求越高，因此非寿险资金更倾向于配置中短久期债券。
其次，“偿二代”对保险投资信用债的资质有一定影响。在“偿二代”监管体系下，信用债久期越高，各评级之间的风险因子的差距越大。因此，险资投资久期较长的债券时，优先选择对资本占用较少的利率债或者高等级信用债。
第三，“偿二代”下保险投资基础设施债权计划对资本占用较少。保险资金投资的非标主要是基础设施债权计划和信托。在“偿二代”下，同信用等级的基础设施债权计划的风险因子小于信用债小于信托。这导致保险资金投资非标资产时，基础设施债权计划较信托更受青睐。
保险资产负债管理的监管
保险资产负债管理，是指保险公司在风险偏好和其他约束条件下，持续对资产和负债相关策略进行制订、执行、监控和完善的过程。
2018年3月，原保监会发布了《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》（以下简称《规则》），2019年8月银保监会发布了《保险资产负债管理监管暂行办法》（以下简称《办法》），自此正式搭建起“1+5”的资产负债管理的保险监管框架。其中《办法》是对保险资产负债管理监管的总领性文件，《规则》是在总领文件基础上的进一步细化和要求，更直接地对保险公司资产负债管理进行指导。
《规则》的主要内容是能力评估规则、量化评估规则与资产负债报告。能力评估规则为“软性约束”，要求从制度的健全性和有效性两方面，评估基础与环境、控制与流程、模型与工具、绩效考核等资产负债管理工具；量化评估规则为“硬性约束”，从期限匹配、成本收益和现金流三个角度评估资产负债的匹配情况。《规则》专门对财产险和人身险公司分别推出能力评估规则与量化评估规则，体现出针对两种公司和业务类型的差异而规定各自的监管重点，其中财产险公司突出流动性管理要求，而人身险公司突出收入成本匹配即盈利能力要求。
《办法》规定，保险公司应当加强期限结构匹配管理、成本收益匹配管理、现金流匹配管理。期限结构匹配是指保险公司能够维持资产端现金流和负债端现金流在期限结构上的相对匹配，控制和管理期限错配带来的不利影响，实现公司长期价值目标。成本收益匹配是指保险公司持有资产的收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续盈利能力，防范利差损失风险。现金流匹配是指保险公司在中短期内能够获得充足资金以支付到期债务或履行其他支付义务，维持公司流动性充足，防范流动性风险。
IFRS9与IFRS17对保险资金投资的影响
对保险影响最大的新会计准则是资产端的金融工具准则IFRS9和负债端的保险合同准则IFRS17。
资产端新金融工具准则IFRS9
2018年，国际会计准则委员会发布了新金融工具会计准则IFRS9。在新准则下，金融资产被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”以及“以摊余成本计量的金融资产（AMC）”三个科目。不同账户分类导致投资计入损益还是资本公积有差异，进而对损益的波动产生影响。
在新准则下，对金融资产的分类更加明确，操作空间更小，更多资产会被分类到FVPL科目。新会计准则下，只有满足合同现金流测试并且满足一定业务模式后，金融资产才有可能被归类为AC或者FVOCI，其余均被列为FVPL。在这种情况下，仅有标准债券、ABS优先级、底层资产为单一债权资产且稳定付息的信托产品及资管计划可以被归为AC或FVOCI，而此前被归为“可供出售金融资产”或“应收账款”的公募基金、理财产品、ABS劣后级、永续债、部分股权类资产、部分票据和部分信托和资管计划均无法满足合同现金流测试，均需要被归为FVPL。
在新准则下，资产减值损失计提由过去的“已发生的损失”扩大至“预期损失”，在这一安排下，损失的计提时间提前。金融机构采用三阶段模型计提减值准备，金融工具基于信用风险是否显著增加划分为三个阶段（“金融资产初始确认”、“信用风险显著增加”、“发生客观减值证据”这三个阶段），第一个阶段计提12个月以内的预期信用损失，第二三阶段，计提整个存续期的预期信用损失。减值损失的计提范围也有所扩大，新准则下以FVOCI和AC计量的所有金融资产都纳入减值损失的计提范围。
总之在IFRS9新准则下，资产端价值波动加大，保险公司对浮盈浮亏进账面损益的控制力下降。
负债端新保险合同准则IFRS17
关于新保险合同准则IFRS17，财政部规定，在境内外上市并采用国际财务报告准则的企业，自2023年1月1日起实施，其他保险类企业自2026年1月1日起实施。
IFRS17的重要变化在于折现率的改变。现行准则下折现率采用750日的收益率移动平均值，并考虑综合税收、流动性、逆周期等因素。在新IFRS17下，折现率被修改为资产负债表当日的无风险收益率，同时考虑流动性溢价。新的折现率波动较大，这意味着负债端的价值波动也进一步增加。
总之，在IFRS9 和IFRS17准则规定下，保险公司资产端和负债端的波动都会加大，并且导致利润波动的增加。保险公司为了平滑利润必然会对其资产配置重新规划，预计会加大长期股权投资，股票投资倾向分红稳定的蓝筹股，债券投资更青睐高评级债券。
保险投资的资产端
以上分析了保险资金负债端和监管的约束，最终的落脚点是保险资产端各类资产如何进行配置和投资。
保险资产配置
保险资产配置的资产负债匹配原则
保险投资的核心原则是资产负债匹配。传统的资产负债管理框架是匹配资产端和负债端现金流的期限和收益，确保保险公司可以按照保险合同约定履行保险责任，在此基础上再进一步提高投资收益。
新会计准则下，由于资产端与负债端波动增大，保险资产负债管理更应注意资产负债价值波动的匹配，也即更注重利率风险的管理。为了做好资产负债价值波动的匹配，应遵循以下思路。首先，从负债端开始考虑，结合对未来现金流出的预测和折现率得到负债端的公允价值。其次，测算负债端公允价值对利率波动的敏感性，如久期、DV01等。第三，设置资产端利率波动敏感性与负债端相同。第四，合理进行资产配置以达到预先设定的利率敏感性要求。
保险资产负债匹配原则的最终落脚点是资产配置。在资产负债管理框架下，保险资金运用可以被分为三部分。第一部分资金作为“匹配资金”对冲负债端的价值波动，最小化利率风险。这部分资金主要投资于利率变动敏感性较高的固收类资产，如久期较长、以公允价值计量的债券等。第二部分资金可投资利率敏感性较低且不受公允价值波动影响的资产，包括存款、成本计价的非标资产、PPN、非公开等，发挥财务压舱石的作用，为投资积累安全垫，保证绝对收益水平。第三部分资金可投资于利率敏感性较低但以公允价值计量的资产，包括股票、不动产等，进一步提高组合的夏普比率。
保险战术资产配置与战略资产配置
资产配置是保险公司为完成投资目标，在负债和监管约束下，确定各类资产，包括不同资本市场之间、不同资产类别之间、不同投资风格之间以及不同投资期限之间的投资比例的过程。资产配置是投资获取长期收益的最重要来源。保险公司的资产配置主要包括战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）。
第一，战略资产配置（SAA）
战略资产配置关注各类资产的中长期（5-10年）风险收益特征，并认为在较长时间区间内，各类资产的投资收益将回归均值水平，短期的市场波动仅仅是噪音而已。战略资产配置的原理是通过定量和定性分析，形成一个分散化的投资组合，获得一定风险限额下的最大收益。战略资产配置的制定频率一般是1年到3年。
制定战略资产配置计划的内容包括：投资目标的设置、风险政策的设定、资产类别的划分、各类资产类别风险收益以及相关性的分析、量化模型的测算、投资比例的确定。
资产类别的划分尽量合理。尽管投资者可以细分出多达几十类资产类别，但这也将造成很多相近的资产类别，在量化分析时造成“多重共线性”的问题，导致难以得到合理的资产配置比例。目前市场上比较同意的观点是，资产分类的划分不宜过细，并且配置某类资产的比例应该足够大，从而突显其差别特征。例如，资产类别可以划分为，债券和股票、公开和非公开、国外和国内等，这些类别都有较大的风险收益特征的差异。
资产类别风险收益和相关性分析是最重要的一步。一般来说，这一过程会采用定性分析和定量分析相结合的方法，不完全依赖定量分析是因为在新兴市场或者非公开市场，较多数据缺乏准确性、持续性和稳定性，会带来定量分析结果的偏差。进行定量分析的目的不仅是为了验证定性分析的准确性，更重要的是采用定量的方法准确描述和刻画定性分析的结果。
使用资产配置量化模型进行测算。资产配置量化模型中最经典的是马科维茨的均值方差模型，此外还有其他资产配置模型，例如Black-Litterman模型以及风险平价模型等。由于量化模型对输入变量的敏感性较高，因此上述风险收益特征的分析就更加关键。
加入定性分析因素确定最终资产配置比例。考虑定性因素以及市场因素之后，还要对定量分析的结果进行微调，但切忌大幅调整资产配置的比例，否则战略资产配置将失去意义。
第二，战术资产配置（TAA）
战术资产配置属于大类资产内部的二级配置，更关注中短期（1-3年）预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超过战略资产配置的超额收益。一般而言，战术资产配置获取收益占比较战略资产配置小得多。战术资产配置的制定频率一般是一年或半年。
战术资产配置的主要内容有：上一投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。
在战略资产配置基础上做战术资产配置。这一过程不再使用定量分析，而是在战略资产配置比例范围内，结合对宏观经济和市场的研究，确定哪类资产高配、低配或者标配。风险测量是在新的战术资产配置制定之后，测算资金的总风险。
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得到战术资产配置结果后做风险测量。风险测量要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策的限制，既包括突破上限限制，也包括突破下限限制，因为突破下限风险限制意味着投资不足。
保险资金运用
从保险资金运用规模来看，2016年以来，保险资金运用余额逐年上升，截至2021年5月末，保险资金运用余额达到22.8万亿。从趋势来看，保险资金运用规模取决于保费收入的增长，2016至2018年保费收入增速下降，导致保险资金运用增速降低，2018年之后保费收入增速水平有所回升，并带动保险资金运用增速走高。
从保险资金运用投向来看，近几年保险资金投向的占比基本保持稳定，以另类投资为代表的其他投资占比最高，其次是债券投资，股票投资占比较低。具体来看：（1）债券是保险主要配置资产，规模提升但占比下降。截至5月，保险资金债券投资规模达到8.5万亿，占比37.1%。（2）银行存款规模相对稳定，但占比下降。对于保险而言，存款相对性价比逐渐下降，对存款配置的比例随之降低，截至5月保险资金投资存款2.6万亿，占比11.6%。（3）股票投资规模有所上升，占比保持稳定。保险资金风险偏好相对较低，股票投资占比一直不高，多年以来股票投资比例保持在10%到15%之间。截至5月保险资金投资股票约3.0万亿，占比为13.0%。（4）以另类投资为主的其他投资超越债券投资，成为保险资金投资的第一大方向。这部分投资包括理财产品、信托产品、债权计划、不动产、股权投资等，整体来看久期较长，流动性较差，收益率较高。截至5月，保险资金其他投资达到8.7万亿，占比38.3%。
从保险资管的资产配置来看，截至2020年，保险资管的资产配置以债券、银行存款和金融产品为主，合计占比67%。具体来看，现金及流动性占比5%，银行存款占比10%，债券占比38%，金融产品占比14%，组合类保险资管产品占比5%，股票占比9%，公募基金占比4%，股权投资占比8%，投资性房地产、境外投资各占比2%左右。
保险固收类资产投资
保险资金投资债券的情况
截至2021年6月，保险机构债券托管量达到2.9万亿。从主要券种规模变化来看，2019年之后保险持有地方债规模迅速上升至当前的7500多亿，成为保险持仓占比最高的的债券品种；与此同时信用债规模持续下降，从2016年巅峰时的7000亿下降至不足3000亿。
第一，利率债占比最高，信用债占比较低。
险资债券投资以利率债为主，其中地方债为占比最大的利率债品种。中票、等信用债品种受到资产久期偏短、信用环境变差、监管约束等影响，在险资持有债券中占比不高。
具体来看，保险机构持仓的债券品种主要是利率债，包括政金债、国债、地方政府债。截至 2021 年 6月，保险机构持有的地方政府债、政金债、国债的规模分别为7557亿、5828亿、5410亿，占比分别为26%、20%、18%。
保险机构持仓信用债的占比不高，且近年来险资持有信用债的规模和占比均呈现下降趋势。截至2021年6月，保险机构持有的非金融类信用债合计2712亿，占比9%。
第二，债券多配置而少交易。
保险机构进行债券投资，多配置而少交易。原因是保险资金具有负债属性和成本费用性特征，因此保险资金在进行投资时多以绝对收益的思路指导投资，当债券绝对水平较高时，持有债券至到期的收益足以覆盖负债端成本，即可进行配置。此外，交易过度频繁有机会成本，损失利息收益，降低净投资收益率水平。而且对于供给较为稀缺的品种，也很难实现高换手率。
以保险持有国债为例，险资对国债的投资更多是配置型思路，在利率水平较高时增加配置，在利率水平较低时减少配置。例如2020年国债收益率因疫情影响达到历史最低水平，此时保险放慢了国债配置的速度，1至4月几乎未进行配置。不过保险机构投资债券也会考虑少量交易因素，若预计未来债券收益率下行，则加快配置，若预计未来收益率上行，则减少配置。例如2017年收益率快速上行时期，险资大量卖出国债以规避资本损失。
第三，债券投资久期较长。
保险投资债券的久期较长，主要因为保险资金的长期性。根据央行发布的《中国金融稳定报告（2020）》截至2019年第二季度末，我国人身险公司负债平均久期13.19年，较2018年底延长2.01年，而资产久期仅延长0.52年达到5.76年，导致久期缺口扩大近2年达到7.43年。此外，新会计准则IFRS9和IFRS17实行后，保险资产端和负债端价值波动增加，资产负债久期匹配的重要性也随之提高。因此当前险资对长久期资产配置的需求较高，为拉长资产端久期，保险资金对配置超长利率债有特殊的偏好，是超长利率债的主要持有者。以为例，2013年以来公司不断加大固收资产久期，资产久期由6.6年上升至2019年末的9.2年，久期缺口则由2013年的8.5年持续缩小至5.5年。
第四，保险投信用债对资质要求高。
保险对信用债有较高的资质要求，主要原因是保险资金强调安全性。这导致保险投资信用债比例偏低，并且持仓信用债资质较高。从国内主要上市保险公司公布数据来看，保险资金持有的信用债和非政策性银行金融债中债项或其发行人评级 AA/A-1 级及以上占比普遍接近100%，AAA占比则均在90%以上。
第五，监管放宽保险投资银行资本债。
为推动银行多渠道补充资本金，促进提高对中小企业信贷投放能力，2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2019〕7号，以下简称“7号文”），扩大保险资金配置范围。7号文允许保险投资银行二级资本债和永续债，但是对发债银行的资质要求较高，条件是：（1）最新经审计的总资产不低于1万亿，净资产不低于500亿；（2）核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于1%；（3）主体评级为AAA；（4）二级资本债债项评级为AAA，银行永续债债项评级为AA+及以上。在这一要求下，保险资金可投银行资本债的范围较窄，例如2019年末，仅有27家银行满足要求。
为进一步助理银行发行资本补充债券补充资本金，2020年5月，新版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔2020〕17号，以下简称“17号文”）发布，放宽了保险投资银行资本补充债券的要求，主要包括：（1）7号文中的（1）至（4）点全部取消；（2）要求银行资本充足率符合监管规定；（3）明确保险机构信用风险管理能力达到银保监会的标准，上季度末偿付能力充足率不低于120%；（4）保险投资资本补充债券应与发行人权益或债权的认定一致，并纳入相应监管比例管理。
从保险持有银行二级资本债来看，2019年7号文公布后，保险资金投资二级资本债规模从零增长到600亿元，占保险投资债券量的2%。2020年下半年17号文公布后，保险资金投资二级资本债速度再度加快，截至2021年2月（之后未公布这一数据），保险资金持有二级资本债规模达到1300亿，占比4.6%。
保险资金投资非标债权的情况
从保险资金运用来看，以另类投资为代表的其他投资是保险资金的重要投资方向。截至2020年，保险资金运用中其他投资规模8.7万亿，占比为38.28%。以另类投资为代表的其他投资的最主要构成是非标资产，具体包括债权投资计划、信托产品、银行理财产品、部分保险资管公司产品、券商资管计划、项目资产支持计划等。
保险资金投资非标有较多优势。一方面，非标符合保险资金久期长和绝对收益特征，非标资产期限一般较长，收益率较高，而且以成本计价能够为组合积累安全垫，有助于绝对收益目标的实现。另一方面保险资金投资非标如基础设施债权计划等，能够支持国家重大基础设施项目的建设，为国家发展重大项目提供稳定的资金来源。
保险投资非标经历了2012年之后的快速发展期和2016年之后的平稳期。2012年发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》放开了保险资金投资金融产品的限制，其他金融资产投资限额从10%逐步放宽至25%，此后非标资产投资比例迅速提升。2016年之后监管对非标态度有所趋严，非标项目供给有所减少，险资对非标的投资占比逐渐趋于平稳。
保险投资非标有几点特征。首先，保险资金对安全性有较高的要求，因此对非标的资质有较高的要求。以为例，截至2020年末公司债权型金融产品投向主要为交通运输、金融、公共事业、等领域，融资主体以大型央企、国企为主，其中产品评级AAA以上占比超过99%，资产质量良好，风险可控。
第二，保险投资的非标资产以债权计划和信托计划为主。以为例，截至2020年末，公司投资组合中非标的投资规模为1750.61亿元，其中债权计划占比57%，信托计划投资占比23%。
第三，今年以来优质非标供给减少，保险等机构面临高收益资产荒，优质非标收益率下降。一方面，地产、城投非标融资渠道均受限，优质非标项目供给大幅减少，但另一方面，保险等机构面临较大的利率下行压力，保险投资收益承压，对非标等优质高收益资产的需求增加，最终导致今年以来资质较好收益率较高的非标资产收益率出现大幅下降。
近期保险投资面临日益加剧的资产荒
今年以来，一系列政策使保险面临日益加剧的资产荒局面。一是，地方债发行后置，机构欠配十分严重。二是存款加点改革之后，定期存款收益率下降，协议存款收益率也受到影响，保险损失一块高收益优质资产。三是房地产政策进一步趋严，从土地供给、房屋需求、地产融资各方面对地产进行约束，地产行业信用风险上升，地产非标供给减少，保险损失又一高收益优质资产。四是地方隐性债务监管政政策，当前面临又一轮城投监管的收紧周期，城投风险上升，城投非标供给减少。但是另一方面，在保险资产荒大背景下，超长利率债的配置价值开始逐渐显现。下面我们略展开进行讲解。
第一，存款加点改革导致保险可配置存款收益下降。6月21日，市场利率定价自律机制将存款利率定价方式由现行的“基准利率倍数”改为“基准利率+基点”。四大国有行活期存款、定期存款、大额存单基点上限分别为10bp、50bp、60bp，国有四大行之外的银行基点上限分别为20bp、75bp、80bp。这一规定下，活期存款和1年以内定期存款的利率将小幅上行，1年以上定期存款和大额存单利率较出现较大幅度下调。存款加点改革后，活期存款与1年以内定期存款的利率上限调整幅度不大，但2年以上定期存款和大额存单的利率上限出现较大幅度下行。
协议存款是保险投资的主要关注点，本次改革之后，保险协议存款利率多有降低。协议存款是银行针对部分特殊性质的如保险资金、社保资金、养老保险基金等开办的存款。这类存款可以算作一般存款，不属于非银同业存款，且具有一对一的性质，其利率原则上不受上述上限约束。但是协议存款的定价必然受到定期存款定价的影响，本次改革后，保险协议存款利率多有降低，保险损失一块高收益优质资产。
第二，地产政策收紧使得保险的非标资产供给减少。除中央持续提到的房地产长效机制外，2020年7月韩正主持召开房地产工作座谈会开始，房地产政策出现明显收紧，一系列针对房地产的政策出台，从土地供给、房屋需求、地产融资等方面对地产进行约束。包括，2020年8月交易商协会和北金所发布新政，限制地产类企业融资；同月央行出台“三道红线”规则；2020年12月银行与银保监会发布《关于建立金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》；2021年2月，国家自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”；2021年3月，银保监会、住建部和央行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，等等。近期地产政策的监管力度进一步提升，层级进一步增强。7月22日，韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议并讲话，首次提出“建立有效的企业购地资金审查制度”。7月23日，八部委联合发布《关于持续政治房地产市场秩序的通知》，管控力度方面有明显提升。7月23日，上海上调房贷利率，首套房利率由4.65%上调到5%，二套房房贷利率从5.25%上调到5.7%，同时上海规定将房屋赠与纳入限购政策中。地产“三道红线”和贷款集中度等相关政策使地产企业融资受限，地产债、地产非标等供给出现明显下降，而且地产行业的信用风险出现明显抬升，机构对地产行业纷纷采取规避态度，保险损失又一块高收益资产。
第三，城投政策收紧进一步导致非标供给减少。2020年11月以来城投政策收紧趋势非常明显，2020年年底，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考财政部地方融资平台债务和政府中长期支出事项监测平台，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投债券发行进行限制；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，并将防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，推动地方政府债务管理进一步规范化。以及近期，针对含隐性债务的平台的相关监管规定。一系列政策导致城投融资渠道收窄明显，地方债、债券、信贷、非标等融资渠道均产生边际收紧的反馈，保险可投资的高收益资产进一步减少。
第四，超长利率债的配置价值逐渐显现。随着保险可配置的各类高收益资产逐渐消失，超长利率债价值逐渐显现，一是提供了稀缺的超长久期资产，二是利率长期走势下行，超长利率债从长期来看具备配置性价比。
总结
我们对保险资金投债的逻辑进行了概括和总结。从保险资金投资的框架来看，保险资金的固定收益投资行为受到负债约束、监管和风控约束等多边界约束，保险资金需要在各种约束下保证长期投资收益的稳定，在满足覆盖成本费用率的要求之下，争取获得较高的投资收益。
从保险的负债约束来看，保险资金具有一系列特征，包括负债属性、长期性、费用成本性、要求安全性和流动性等，而这些特征也决定了保险在进行资产配置和投资方面需遵从的一些基本原则。
从保险的监管和风控约束来看，一系列监管政策以及风控要求会对对保险资金投资偏好造成影响，包括保险各项监管对投资范围和比例的限制，保险资产负债管理相关的监管规定，以及新会计准则对保险投资偏好的影响等。
在分析了保险资金的负债端和监管约束之后，最终的落脚点是保险资产端各类资产如何进行配置和投资。从保险资产配置情况以及投资固收类资产情况中可以看出，保险投资具有明显的负债约束和监管约束特征。保险资产配置严格遵从资产负债匹配的重要原则，具体来看包括保险资金的战略资产配置和战术资产配置。
从保险资产端的资金具体运用来看，规模方面，2016年以来，保险资金运用余额逐年上升，截至2021年5月末，保险资金运用余额达到22.8万亿；投向方面，近几年保险资金投向的占比基本保持稳定，以另类投资为代表的其他投资占比最高，其次是债券投资，股票投资占比一直较低。我们主要聚焦保险资金投债和非标债权类资产的情况。
从保险资金投资债券情况来看，截至2021年5月，保险机构债券托管量达到2.8万亿。具体来讲，保险资金做债券投资有几大特点：第一，利率债占比最高，信用债占比较低；第二，债券多配置而少交易；第三，债券投资久期较长；第四，保险投信用债对资质要求高；第五，监管放宽保险投资银行资本债，但目前保险投资银行资本债比例较低。
从保险资金投资非标债权来看，截至2021年5月，保险资金运用中其他投资规模8.7万亿，占比为38.28%。以另类投资为代表的其他投资的最主要构成是非标债券类资产。保险投资非标债券类资产有几点特征：首先，保险资金对安全性有较高的要求，因此对非标的资质有较高的要求；保险投资的非标资产以债权计划和信托计划为主。第三，今年以来优质非标供给减少，保险等机构面临高收益资产荒，优质非标收益率下降。
最后落到近期保险投资实践来看，今年以来，一系列政策使保险面临日益加剧的资产荒局面。一是，地方债发行后置，机构欠配十分严重。二是存款加点改革之后，存款利率下降，保险损失一块高收益优质资产。三是城投和地产政策趋严，城投地产非标供给减少。但是另一方面，在保险资产荒+长期利率下行的大背景下，超长利率债的配置价值正在逐渐显现。
风险提示
1、保费增长不及预期：若保险公司保费增长不及预期，将对其债券投资产生一定影响。
2、地方政府隐性债务约束超预期：目前隐债管控措施具体执行情况存在不确定性，机构欠配和社融增长存在变数。
本文完。
