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（报告出品：西部证券）
一、刚兑不再，主流估值法如何演变？
1.1 阶段①：“资管新规”前，摊余成本法为主流
“资管新规”出台前，对于摊余成本法的限制主要为会计准则。2018 年“资管新规”出 台前，银行理财和私募资管出于降低净值波动、投向报价不活跃的非标资产比例较大等原 因，多采用摊余成本法计量。通俗来讲，摊余成本法是指所投资的资产，在一定时期内所 产生的收益平均摊销在每一个交易日返息，而达到平滑收益、抚平理财净值波动的目的。2017 年 3 月 31 日，财政部发布新金融工具准则《企业会计准则第 22 号——金融工具确 认和计量》（以下简称 CAS22），规定资产若要以摊余成本法估值，必须通过 SPPI 测试；同时理财产品还应定期开展资产减值测试。
1）SPPI 测试（金融资产的合同现金流测试）：CAS22 修改原有金融资产“四分类”（以 公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/ 可供出售金融资产/ 贷款和应收款项/ 持有至到期投资），重新划分为三类：1）以摊余成本计量的金融资产（Amortized Cost , 简称 AC）；2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（Fair Value through Other Comprehensive Income ,简称 FVOCI）；3）以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产（Fair Value through Profit and Loss ,简称 FVTPL）。如果符合 SPPI 测试， 即该金融资产的合同体现现金流量特征、在特定日期产生的现金流量仅为本金及利息的支 付，则进行“业务测试”（见步骤二）；若不符合 SPPI 测试，则进一步判断是否是同时借 由收取合约现金流量及出售达成目的：若符合，则归为 FVOCI；若不符合，则归为 FVTPL。
根据以上规定，我们判断主要几类无法通过 SPPI 测试，即无法使用摊余成本法的资产有：权益资产：a）非累积优先股。当需要满足其他一级资本工具合格标准的监管要求时， 银行有权全部或部分取消优先股股息宣派和支付。b）其他股权投资。股利和资本利 得均不符合上述本金和利息的定义，若为长期股权投资，应归类于 FVOCI；部分债权资产：a）附有特殊条款、挂钩股价、各类价格指数或内嵌衍生工具的债券：投资回报与其他因素挂钩，若在合同条款中明确约定，允许发行人或第三方主体对金 融工具实施减记，则不满足 SPPI 特征，如银行二永债附加减记或转股条款、可转债 合同现金流与股价密切相关、保险公司资本补充债的次级条款未体现合同现金流量等；b）利率错配债券、收益率含有杠杆的浮息债等：利率重置的频率和挂钩的基准利率 期限之间存在严重不匹配，其合同现金流支付的货币时间价值和信用风险的对价会因 利率错配和杠杆作用而被修正，放大了合同现金流的波动性。
2）理财产品还应定期开展资产减值测试。根据中银协《商业银行理财产品核算估值指引 （征求意见稿）》以摊余成本法计量的债券须定期开展资产减值测试，监管根据产品开放 频率设定资产减值测试的次数，封闭式产品应当至少每半年开展一次，定开式理财产品减 值测试频率应不低于产品开放频率，若未及时计提减值，或招致监管处罚。
1.2 阶段②：“资管新规”后，鼓励市值法
“资管新规”出台后，使用摊余成本法须满足会计准则及金融监管。使用摊余成本法估值 平滑产品净值，金融资产的收益和风险得不到真实反映，存在“刚性兑付”之嫌，进而导 致投资者丧失风险判断能力，金融风险在银行体系内积聚。2018 年 4 月“资管新规”出 台，鼓励市值法估值，原先通过 SPPI 等测试便可使用摊余成本法的产品，还须满足业务 模式、期限匹配、偏离度等监管要求。例如：
1）开放式产品：
a) 银行现金管理类理财：“资管新规”过渡期内，银行现金管理类理财暂参照货基 采用“摊余成本+影子定价”估值方法，偏离度不超过 5%（含）；2021 年 6 月 “现金管理类新规”明确现金管理类理财使用“摊余成本+影子定价”估值，偏 离度限制由 5%下调至 0.25%-0.5%，但需满足“单一投资者持有份额超过该产 品总份额 50%”的单客限制才允许使用摊余成本法。对于其他货币型资管产品：货币型养老金产品、货币型券商大集合资管产品、货币型保险资管产品均可采用 “摊余成本+影子定价”估值。
b) 封闭期半年以上的定开式（新老划断，过渡期结束后已转换为市值法估值）。在 “资管新规”过渡期内，封闭期在半年以上的定开式产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有至到期的债券、且持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍，可使用摊余成本法计量，偏离度同样不得超 5%（含）。2021 年末，“资管新 规”过渡期结束，不得存续或新发以摊余成本法计量的定开理财产品；传统以摊 余成本法估值的货基审批与发行进入停滞状态，摊余成本法债基可继续发行。
2）封闭式产品：“资管新规”要求，封闭式产品满足二者之一可采用摊余成本法计量：①所投金融资产以 收取合同现金流量为目的并持有到期；②所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或在活跃 市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。此外，以摊余成本计量的金融 资产的加权平均价格与实际兑付价值的偏离度不得超 5%（含）。
依据市场活跃程度，公允价值计量可选择市值法、其他估值技术（市场法、收益法和成本 法）。与摊余成本法不同，市值法将实际利率回报、市场价格变动等因素纳入考虑，进行 动态估值，更加符合资管新规倡导的净值型理财模式，也改变了投资者认为银行理财为刚 性兑付的惯性思维，培养“买者自负”的风险意识。但市值法仅为广义的“公允价值计量” 中的一种，仅当市场活跃、有现成报价时使用。但当不存在活跃市场时（如非上市股权）， 根据中证协 2018 年 9 月 7 日发布的《证券公司金融工具估值指引》，可通过估值技术对 资产进行估值，主要分为市场法、收益法和成本法：
1）市场法：利用可比参照物，如相同或类似的资产、负债或资产和负债组合的价格以及 其他相关市场交易信息进行估值的技术，包括市场乘数法（PE、PB 等）、最近融资法、 行业指标法（一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主 要的估值方法单独运用）等。2）收益法（也称为“收益资本化法”）：将资产的未来金额转换成单一现值，如现金流折 现法、期权定价模型等。中债、中证在进行第三方估值时多使用此法。3）成本法：一般只用于在某些非上市股权的估值。将当前资产的重置成本作为确定评估 价值的基础，包括重置成本法、净资产法等，净资产法最为常用。净资产法适用于企 业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。
1.3 阶段③：“赎回潮”下，混合估值法成折中新思路
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2022 年底债市回调催化下，以“摊余成本法”为卖点的低波稳健产品被快速推出。2022 年是“资管新规”元年，银行理财步入全面净值化通道，然而债股承压，3 月、11 月遭遇 两轮大面积破净。投资者避险情绪空前，赎回压力之下，以“摊余成本法”为卖点的混合 估值理财产品风头正劲，许多产品实质为混合估值产品。1）从风险等级来看，摊余成本法理财产品均为封闭式固收类，即至少 80%以上的资金投 向固收类资产，且绝大多数产品为 R2（中低风险），存在极少部分 R3(中风险)产品。2）从产品期限来看，“资管新规”要求加强久期管理以降低期限错配风险，封闭式资管产 品期限不得低于 90 天，故封闭式理财期限均高于 3 个月，主要偏向 1 年以上期限。
此外，混合估值法成为银行在震荡市中站稳脚跟的主动选择。2022 年 10 月中旬开始，银 行间流动性收紧，叠加房地产政策出台、疫情政策宽松，利率上行幅度大，理财估值下跌。市场对于平缓化非理性冲击的诉求越发强烈，继摊余成本法之后，混合估值法成为银行留 客的较优选择。相比市值法估值产品，混合估值法使得组合中部分持有至到期策略债券的 估值方式由市值法转变为摊余成本法，正常兑付情境下，持有至到期策略的债券收益是可 预期的，因此混合估值法所投债券仍然需要通过 SPPI 测试。
与“摊余成本法产品”一脉相承，2023 年各家相继推出混合估值法理财产品：1）运作模式：均为封闭式净值型固收类产品。混合估值理财产品部分资产采用摊余成本 法估值，因此也需满足监管要求，部分资产必须为长期持有的固定收益类资产，加之固定 收益类资产比重较大（80%左右），故该类理财产品均为封闭式净值型的固收类产品，在 流动性上做出了一定的牺牲。2）风险等级：风险较低，均为 PR2（稳健型）。混合估值理财产品风险等级均为 PR2， 符合风险厌恶和波动厌恶的客户需求。3）业绩比较基准：高于摊余成本法估值理财产品。目前推出的混合估值理财产品中，业 绩比较基准上限最高为农银匠心·灵珑2023年第7期人民币理财产品（安居悦享）的5.5%， 显著高于摊余成本法理财产品。
结合摊余成本法和市值法，维稳的同时博取更高收益。混合估值理财产品结合了摊余成本 法和市值法，即对持有至到期且以收取合同现金流量为目的的部分资产采用摊余成本法， 对其余资产采用市值法进行估值的理财产品：约 60%-80%配置固收类资产：以持有到期 为主，采用摊余成本法估值，收益基本可事前确定，便于稳住产品净值波动。其余部分资 产：以灵活交易为投资目标，通过久期调整与波段交易博取收益机会，采用市价法进行估 值；另有较少比例配置权益及衍生品类资产等。混合估值法受到青睐，主要是 1）具备市值法和摊余成本法两者的优点，可以在摊余成本 法的保障下维持净值相对稳定，而市值法估值的资产可以博取市场机会、提高产品组合的 综合收益；2）混合估值法产品整体净值波动较为平滑，相较于目前大部分产品使用的市 值法，受到此前理财市场波动影响的投资者接受程度更高。
二、瑕瑜互见，混合估值优势何在？
2.1 资产端：攻守兼备，潜在收益弹性大
2.1.1 对标摊余成本法：策略多元
混合估值理财产品配置策略和收益来源更加丰富。摊余成本法产品资产收益主要来自票息 收益，并采用持有到期策略，期限较长，因而净值回撤和波动较小。收益虽然固定，但相 对也更少，一定程度上限制了可投债券的剩余期限和调整组合久期的灵活度，错失行情向 好时资产价格上涨红利。混合估值理财产品相较纯摊余的理财产品，配置策略和收益来源 更加丰富。随着理财公司自身投研能力的增强、投资策略选择更加得当，以及后疫情时代 的市场行情逐渐向好，推出混合估值理财产品，能够满足不同投资者的多样化投资需求。
混合估值理财产品投资策略主要有：1）杠杆策略：对回购利率与债券收益率、存款利率等进行比较，判断是否存在利差套利 空间，从而确定是否进行杠杆操作。由于当下各期限、各品种信用债经历了债市大幅 调整后极具配置价值，票息收入显著提升，“浦银理财悦鑫利固收封闭式 A 款”选择 配置期限相匹配的信用债，通过杠杆策略增厚收益。2）利率预期策略与组合久期管理：产品结合对财政政策、货币政策等经济金融政策的分 析，预判市场利率波动趋势，综合考虑组合流动性，调整组合的资产配置久期。例如， “招银理财招睿稳泰封闭 4 号固定收益类理财计划”结合对宏观经济形势和政策趋势 的判断、对债券市场进行定性和定量分析，构建久期中性的交易和套利策略，寻找可 能存在的交易和套利机会。
2.1.2 对标市值法：净值平缓，收益稳健
混合估值法产品底层资产相对安全，净值走势平稳。理财产品收益表现取决于底层资产的 市值波动，市场表现不佳时，本金亦会发生损失，市值法产品更甚。从业绩比较基准来看， 混合估值法产品业绩比较基准上限不及市值法产品，收益略逊色。然而，相比于采用单一 市值法估值的理财产品，混合估值的理财产品由于存在以摊余成本计量的资产，净值波动 更平稳，能够更加有效地稳定投资者的信心；而市值法产品为博取超额收益，权益类、衍 生品类资产配比整体较高，底层资产不确定性风险更大。因此，在 2022 年多轮净值下跌 潮后，混合估值法更能迎合投资者需求。
混合估值法短期偏向在波动市场中探寻确定性，偏好配置长久期债券。综合比较，从净值 波动幅度来看，市值法＞混合估值法＞摊余成本法；从收益安全性来看，市值法＜混合估 值法＜摊余成本法。后“资管新规”时代，保本保息、刚性兑付早已被排除在净值化时代 之外，而个人投资者稳健投资的需求仍在。混合估值法产品作为折中之选，其设计理念是 在波动与收益间寻找动态平衡，在匹配风险敏感投资者需求的基础上，推动客户预期和产 品回报相匹配。我们认为，为了稳定收益，短期来看混合估值理财仍将偏好配置长久期债 券，有望发展成为信用债市场重要增量来源。
2.2 资金端：市场情绪稍有修复
投资者避险情绪修复后，混合估值理财产品有望承接表内储蓄。净值化转型过程中理财产 品的投资成分越来越重，加之债市调整、疫情冲击等风险事件频发，“资产荒”下，风险 厌恶的投资者纷纷赎回理财转向表内储蓄。2022 年存款增势一路上扬，存款超预期增加。根据普益标准，2022 年 11 月赎回潮后，理财、基金等资管产品净值大面积回撤，12 月 全市场理财产品存续规模下降约 1.55 万亿元至 25.67 万亿元。资金避险行为更多表现为 阶段性存储在银行体系的状态，随着票息积累与估值修复，投资者或将重新回流购买理财 产品。混合估值理财产品以低波稳健作为宣介重点，迎合风险偏好较低、追求稳健投资的 客群，稳定净值波动的同时还可以博取行情上涨时的浮盈。投资者可在综合考量产品投资 风险、流动性和收益水平，购买与自己需求相匹配的理财产品。
“赎回潮”之后，全市场对于理财产品的风险偏好进一步收敛，从资金端和产品端均有迹 可循：
1）封闭式理财产品：募集规模及数量占比回暖。2022 年 11 月后封闭式理财产品实际募 集规模及数量占比逐月上升，2023 年 1 月，新发封闭式理财产品实际募集规模超 3200 亿，新发数量为 1724 款，数量占比近 93%。开放式理财产品新发规模及数量占比则明显 下滑，2023 年 1 月末，新发开放式理财产品实际募集规模已从 2022 年 11 月的 332.63 亿元下降至 106.48 亿元，新发数量为 131 款，占比约 7%，表明投资者申购情绪仍有待 恢复。这一趋势与银行及理财公司推出摊余成本法理财产品形成呼应，主要因为摊余成本 法产品具备低波稳健特征，短期内放量能够阶段性稳住理财负债端，进而维持理财市场规 模。此外，长期限产品给予投资经理完整执行投资策略的操作区间，助力投资跨越周期， 可有效避免市场震荡情况下带来的短期赎回压力，从而提升潜在收益。因此，市场频繁波 动使得发行机构更加偏好发行期限较长的产品，以增加投资策略的发挥空间。
2）固收类理财产品：规模占比稳定，但数量环比下滑。市场调整下，低风险产品仍为稳 定收益的底层压舱石，固收类理财产品为理财市场中占绝对主导地位，新发固收类理财产 品规模较为稳定，2023 年 1 月新发募集规模占比近 99%；新发数量自 2022 年 10 月后止 跌回升至 12 月的 2329 款，2023 年 1 月环比回落至 1816 款，其中不乏季节性因素扰动， 但一定程度反映债市波动后负反馈影响仍在传导。
3）平均业绩比较基准：固收类理财产品下行，短期限理财产品边际回暖。利率下行、市 场波动的干扰下，2022 年理财公司新发理财产品业绩比较基准总体呈现“被动”下行 趋势。不同投资性质中，固收类产品持续下行；主要期限类型中，T+0 期限理财产品 平均业绩比较基准波动较大。2023 年 1 月，除 1 个月以内、1-3 个月期限的理财产品 业绩比较基准边际回暖外，其余期限理财产品的平均业绩比较基准仍位于下行状态。
4）风险等级：各等级产品存续规模变动不大，R1 等级产品新发数量上升。全市场理财产 品存续数量中，R1 等级数量持续上升，2023 年 1 月存续 892 只，较 2022 年 11 月增加 27 只；R2、R3 等级理财产品存续规模微幅下降，其余等级存续规模略微波动，整体变动 不大。以招银理财为例：2022 年 11 月以来，其新发理财产品仅涉及 R1、R2、R3 三个不同等 级。从新发产品数量来看， 2022 年 11 月期间，R1、R2、R3 级新发理财产品数量分别 为 12 只、41 只、37 只；2023 年 1 月期间，R1 新发产品数量明显上升，而 R2、R3 数 量则边际下行，反映出投资者风险偏好明显下降。从实际募集规模来看，三个等级新发理 财产品规模均有不同程度下降，但 R2 级募集规模显著高于其他两个等级。值得注意的是， 招银理财 2022 年 12 月与 2023 年 1 月均出现多只产品募集规模不超 5 万，这些产品均为 “招赢日日金”系列产品，风险等级为 R1，主要靠后续运营做大规模，不靠募集期扩量， 但募集规模仍较赎回潮前出现明显下降，表明投资者虽偏好风险等级较低的理财产品，但申购情绪已大幅下降。
5）到期压力边际趋缓，开放式产品达基率上行。每月到期产品数量在 2023 年 3 月份迎 来小高峰，此后将波动下降，鉴于理财产品发行端压力仍较大，因此 2023 年 3 月可 能难以平滑接续，进而对市场产生一定冲击。后续随着发行端活力恢复，叠加到期产 品数量有所回落，到期压力将趋于平复。加之封闭式产品业绩比较基准达标率（达基 率）仍处在下行阶段，但下降斜率已逐步缩小，短期内理财赎回仍承压，开放式产品 达基率自赎回潮后企稳回升，达基率已从 2022 年 11 月的 7.93%回升至 2023 年 1 月 的 24.79%。总体来看，后市赎回压力将逐步缓释。
6）现金管理类理财产品规模与收益率均缩窄。现金管理类理财产品存续数量边际回暖， 存续规模有所下降，2023 年 1 月，存续数量为 359 只，较上月环比增加 13 只，存续 规模下降超 1350 亿元至 7.92 万亿元。“现金管理类新规”过渡期满后，监管红利期 已过，资产标的范围减小，现金管理类理财产品的实际收益率也随之不断缩窄。根据 普益标准发布的现金管理产品的七日年化收益率，2023 年 1 月银行机构已降至 2.89%， 较 2022 年 1 月的 3.42%下降超 50BP；2023 年 1 月理财公司降至 2.70%，较 2022 年 1 月的 3.14%下降超 40BP。
7）同业存单：兼有流动性与性价比，风头正劲。现金管理类理财产品收益率收窄，投资 者转而寻求低风险、高流动性产品进行替代，同业存单理财及基金作为类似产品风头 正劲。2022 年 11 月赎回潮后，同业存单指数基金迎来一波发行高峰，以期迎合投资 者追求稳健收益的追求。从该类产品跟踪的指数来看，中证同业存单 AAA 指数成分丰 富且规模较大，安全性和流动性兼备，短久期特征下，指数整体收益波动性小、风险 收益配比效果良好。2023 年为“现金管理类新规”正式实施首年，叠加实体经济加速 修复，同业存单发行意愿强烈，银行将同业存单指数基金作为主推产品之一，后市有 望长期放量。
以机构投资者为主的持有结构，赎回潮波动效应会进一步放大。机构投资者在风险事件中 行动策略较为集中、单笔赎回金额规模较大，因此机构投资者占比较高将会影响存量产品， 并导致赎回潮的波动效应被放大。机构在应对风险时决策不断前向迭代，最终市场将出现 大规模的一致性操作。从债基来看，2015 年后债基持有人结构中，机构投资者持有超 50% 的产品数量占优势地位。个人投资者持有比重高的债基由于流动性更强，赎回潮来临时极 易形成跟风行为；而机构投资者持有比重高的债基流动性较差，但由于该类债基资金体量 更加庞大，成为引发赎回潮的主因，机构资金流出进一步对个人投资者形成恐慌性指引， 进而带来全市场的大规模赎回。
混合估值引入个人投资者，减少行为一致性风险。混合估值法产品以低波稳健作为卖点， 满足大部分个人投资者偏保守的需求，有望引入更多的个人投资者。个人投资者加入将提 高产品运作过程的稳定性，减少机构行为一致性带来的风险放大效应。与混合估值债基相 比较，银行理财个人投资者数量占比超 9 成，但占比微降，已从 2020 年底的 99.65%降 至 2022 年底的 99.01%。理财背靠母行，依托于庞大的客户资源与丰富的线下网点，投 放渠道更加广泛；在资产配置方面，银行理财可以配置更多的非标资产，非标资产收益更 高、采用摊余成本法估值的特征成为稳定产品净值的压舱石。因此混合估值理财在引入个 人投资者方面或比混合估值债基更有优势。
2.3 监管端：需重视监管红线与隐性风险
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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