陶冬：去杠杆风暴，来得快去得也快

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

衰退交易和套利交易，如两支重锤般砸在风险资产身上，一时间市场震荡，哀鸿遍野。不过恐慌来得快，去得也快。美股既创造了两年内最差的单日表现，也创造了两年内最佳的单日表现，一周下来，居然不升不跌，收支平衡。债券市场一度炒作“jumbo-sizedcut”（即联储九月戏剧性减息），甚至非会议期间紧急降息，不过这种预期很快平息了下来。

七月份非农就业数据出奇地疲弱，参与彭博社预测的74位经济学家中，仅有1人料想到如此差的数据。经济学家萨姆（ClaudiaSahm）的研究指出，当三个月平均失业率比过去十二个月的平均失业率高出半个百分点，美国经济已经进入衰退，刺激措施应该尽早启动。1950年以来美国共发生过11次经济衰退，除了1959年外，萨姆规则准确预测到每一次美国的经济衰退。

对此华尔街如临大敌，认为联储可能再次判断失误，不得不因此快步减息来补回失去的时间。就业数据公布后，交易员们就在期货市场开出了今年底前联储降息四码的定价。FOMC今年还有九月、十一月和十二月三次例行会议，这意味着市场目前预期联储年内起码有一次大码降息。

投行经济学家对美国陷入衰退的担忧，看来比华尔街交易员要小。彭博社最近的调查中，69%的经济学家认为美国会是软着陆，有另外10%认为如果联储快速出招的话就是软着陆，只有22%的受访者相信美国即将进入衰退。多数经济学家预计九月利率下降一码，而非期货市场隐含的两码。

非农就业作为月度数据其实波动很大，事后修正有时很夸张，而且企业调查和家庭调查的结果经常方向不一致。笔者认为此刻既要意识到衰退风险，又要明白可能的数据噪音。更重要的是，美国劳工市场处在一个极端炽热的状态，这时候失业率反弹半个百分点，和正常周期尾端反弹半个百分点不可同日而语。毕竟目前所见的就业和景气周期，与历史上的正常周期有很大区别。

美国企业削减招工已经随处可见，但是大面积裁员则尚未发生。究竟经济陷入衰退，还是趋向1%增长的软着陆，暂时还看不清楚，更不宜用失业率一个指标以偏概全。笔者依然认为软着陆的可能性较大，所以维持九月开启降息周期、今年降息2-3码的预测，陶冬：去杠杆风暴，来得快去得也快不过发生预测错误的风险已经从物价过热转向经济失速了。

日本央行出人意料的鹰派加息/QT，触发了一轮波澜壮阔的风险资产去杠杆潮，几乎美债和黄金之外的所有资产种类都受到波及。超低的利率水平和持续贬值的汇率，之前令日元成为完美的套利交易的借贷货币。借日元炒其它高收益资产几乎成为炒家的提款机，近来外资爆炒日本股市中相当一部分资金，也是从日本借来的资金。

套利交易获利丰厚，但是阿克琉斯之踵是利率必须相对稳定和汇率必须稳中趋降。日本央行加息原本在市场预料之中，但是行长的鹰派表述改变了市场对未来利率走势的判断，触动了债市、汇市的连锁反应。由于沽空日元盘巨大，一旦恐慌开始便酿成踩踏事件。平日元空仓，就意味着平其它风险资产的多仓，套利交易平仓恰逢美国衰退交易兴起，恐慌指数暴涨，酝酿出完美风暴。

套利交易连环平仓的特点是，连锁反应十分激烈，但是来得快也去得快。事件主导的去杠杆是与时间赛跑，但是一旦风险预期达到新的均衡，市场调整也会像风暴一样嘎然而止。日本央行副行长出来喊话，利率正常化是既定目标，但是不会在市场不稳时候贸然加息，这被视为给市场的定心丸，雪崩式平仓旋即稳定下来。JPMorgan估计，三分之二的套利盘已经平仓，相信此轮风波已经结束。

笔者看来，日元套利交易还会卷土重来。哪怕日本再加息，美国再减息，两者之间的利差在可预见的未来仍然颇大，套利者只需要一个日元稳定贬值的预期。日元贬值乃是日本经济复苏的基石，内需并无强劲恢复迹象的时候，出口增长、海外游客、股市升势是必需的。日本当局其实不介意日元弱势，只是需要平息本国国民的反弹，毕竟生活成本涨得太快、基础设施人满为患。

本周四大看点。1）美国七月核心CPI，预测从3.3%回落到3.2%，消息正面但不够，还要看月底的PCE和鲍威尔在联储年会上的发言。2）美国零售，预计环比升0.4%（vs上期0%），应该可以支持消费软着陆的故事。3）英国第二季度GDP增长，可能环比达到0.6%（上期0.7%），不过下半年才是真正的考验。4）日本第二季度GDP增长，预计3.4%（上期-2.9%），感谢汽车生产恢复，感谢弱日元。中国的月度数据也需要关注。

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