日经超越黑色星期一的历史最大跌幅，其背后的大原因

◆张益伟

8月5日的东京股市上，日经平均股价大幅续跌，收盘时较上周末下跌4451点，超越了1987年美国股市暴跌“黑色星期一”次日创下的3836点的记录，成为历史最大跌幅。跌幅约为12.4%。这次我想解释一下这次崩盘的3大原因。

日元套利交易的存在

此次暴跌的最主要原因是日元套利交易（YenCarryTrade）的存在。这是一种借入日元并投资于其他高利率货币或资产的交易手法。

其基本机制如下：

借入低利率的日元：由于日本的利率很低（有时接近零），投资者可以低成本借入日元。

投资高利率的货币或资产：借入的日元被转换为美元、欧元、英镑等高利率货币，或高收益的债券、股票等资产。

获取利差：投资者通过借贷利率和投资收益率的差额（套利利差）来获利。

然而，日经超越黑色星期一的历史最大跌幅，其背后的大原因这种交易也伴随着风险。例如，汇率波动（如日元升值）或利差缩小（如美联储降息或日本加息）都会带来风险。如果汇率向日元升值方向波动，偿还贷款时需要更多的日元，可能会导致亏损。日本利率上升也会导致套利利差缩小，从而减少利润。此次暴跌中，日银不会加息以及投资者“过度信任”汇率市场的不会有剧烈波动，加上参与热门交易的从众心理，导致这种套利交易膨胀，最终导致日元迅速升值，股指被大量抛售。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的统计，反映套利交易动向的投机者持有的日元卖出持仓在7月上旬达到约2万亿日元，创17年来新高。

对美国经济放缓的担忧

7月的美国就业报告显示，失业率为4.3%，连续四个月上升。非农就业人数的增长也远低于市场预期，投资者原本预期的“软着陆”情景出现了阴影，更多的投资者开始担忧经济会出现“硬着陆”。结果，投资者纷纷回避风险资产如股票，加速了“追求安全”（FlighttoQuality），转而购买债券和日元。

日本银行加息及日本经济的不稳定

这次日本央行决定加息的原因是，在个人消费疲软的情况下，日元贬值导致物价上涨超出预期，从而导致消费持续低迷的担忧。植田总裁在7月底的记者会上表示，“虽然日元贬值并未直接影响消费者物价预期，但物价实际超过预期的风险非常大”。因此，他希望通过加息来纠正过度的日元贬值。然而，如果加息的主要目的是纠正日元贬值，市场可能会要求无休止的加息，7月中旬以来的日元升值趋势提供了避免这一困境的绝好时机。进一步来说，通常对加息持反对态度的政府和执政党也纷纷发表支持加息的言论。在实际工资负增长和日元贬值导致的通胀担忧下，个人消费不振，植田希望在美国经济保持稳健的情况下，通过加息来牵制日元贬值，从而促进个人消费的恢复。日本国内对日元贬值的担忧广泛存在，为了平衡个人消费对策和出口企业收益的保证，市场希望看到温和的日元升值和美元贬值。在记者会上，植田总裁也表示，“即使是逐步调整来加息，提前（7月）进行的话会更轻松”。然而，如果在美国全面降息（9月）后日本银行才加息，利差会迅速缩小，日元升值和美元贬值会加速，这一风险不可忽视。遗憾的是，对美国经济的担忧迅速蔓延，未能如日本银行和许多国民所期待的那样纠正日元贬值。这是2024年夏季的悲剧，反映了期待已久的过度日元贬值的消解，竟以不期望的方式开始，这种震惊通过股市是显而易见的。（作者系Finlogix株式会社首席分析师）