平安城投债方面的情况梳理

来源：雪球App，作者： 此生无白，（https://xueqiu.com/1748778292/285795910）

今天平安大跌。平安让市场最担心的两点，一点是地产业务的情况，另外一点是城投债等地方债务的情况。

下午没事，快速学习和梳理了城投债的情况，以及对平安的影响。这是个人研究平安笔记的第四篇。

基本结论是

1.平安最危险的时候是2023年下半年，但国家及时出台的化债方案让整体违约风险快速收敛。基本不用担心平安在城投债方面的投资，但是债务置换周期会比较长。在业绩方面，也只是略有影响。

2.保险真的是太复杂了，我一个业余人士的感觉是越了解一点越觉得门栏真的高，当然我当做一个学习的过程，个人感觉相比我写第一篇笔记时，对平安的了解已经翻天覆地，但是跟业内人士依旧是入门水平都不够看。越了解越觉得自己的能力根本不配买平安，以前真是无知者无畏，投资不应该跨七尺栏。所以虽然我认为平安现在是困境反转，但是学习研究更多是让自己心里有谱，知道会坏到什么样。顺便为被套但是不割肉的人提供一点信心。但是我不建议任何人买保险股。甚至所有高杠杆股。

3.前面都是基础内容，主要是方便自己学习，所以整理的比较详细。想看平安的分析部分，直接跳转到第三部分。因为这块很多内容都不太透明，个人非金融专业人士，水平也的确有限，仅供参考。欢迎高手指点。

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基础知识

1.债券

债券是指政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。

简单说，债券就是发行主体借债，买债券的人把钱借给发行主体，双方是债权债务关系。债券的发行主体，可以是国家，地方政府，公司等。

债券有三个基本要素：面值，期限和票息。简单来说，就是借多少钱，什么时候还，利息多少。

2.标债

根据《标准化债权类资产认定规则》,标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

3.城投公司

城投公司一般是各大城市政府的投融资平台。因为我国以前法律规定，地方政府不能向银行直接进行贷款，也不能直接发债，主要是为了管理和限制各地方政府的债务水平。但是城市发展又离不开资金，单纯的税收仅能满足一部分，因此城投公司就诞生了。

比如天津泰达、北京北控、武汉东湖高新等，实际上都是城投公司，背后都是个市级政府。而城投最核心的作用是作为各地方政府旗下的融资平台，表面上看属于公司债务，本质上是地方政府债务。

城投平台融资有发城投标债、银行贷款、非标融资三种渠道。

城投标债：发行主体为省市县各级地方政府控制的融资平台，它的本质还是企业，所以城投债也是企业债。它不是地方政府的直接债务，但是实际业务中，我们都会把它跟政府信用链接在一起。

非标融资，指非标准债券融资，区别于在银行间市场和沪深交易所公开交易的标准化产品，主要包括信托、融资租赁、定向融资等。

隐性债：即地方通过各种方式承担或担保的非正规债务，包括城投债、政府采购、政府保障房、政府与社会资本合作等。

随着近年投资理财环境恶化，野鸡财富管理机构暴雷（如恒大财富），持牌自融财富机构暴雷（如中植），民营地产债躺平（、、....），国有控股地产债展期（如中国远洋），省属国企也发生过违约事件（河南永煤），城投标债是唯一一块体量够大，还能保持刚兑的资产。

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一 城投债发展历史

1992-2007

1992年，中央为了支持上海浦东新区建设，给予了上海一系列的支持，其中就包括了5亿多浦东新区建设债券，拉开了我国城投债发展的序幕。见成效后推广至其他城市。期初的城投公司仅作为载体，自身并无实际主营业务和资产，资金源于由财政拨款和银行贷款。

1994年分税制后，地方政府财力下降，又要发展GDP，城投公司诞生。

1998年国开行和芜湖建投走通了打捆贷款模式，其核心就是“城投借款、政府兜底、银行出钱、投资基建”。

1998年后，这个模式开始在各地推广，城投债务主要来自于银行贷款，规模也不算大。

1992-2007年，城投有息债务发展到约为1.7万亿。

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2008-2014

2008年全球金融危机，我国推出4万亿刺激政策。

2009年3月18日，银监会下发92号文，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，允许城投地方城投公司发行企业债、中期票据等来融资，通过各种渠道举债投资基建拉动经济，同时，将自来水公司、公交公司、热力公司、燃气公司等公用事业优质的资产纳入城投。

城投有息债务爆炸式增长，2008-2010年末，3年间城投有息债务暴涨至4.97万亿。

由于城投发展太猛，且“抽屉协议”现象严重，2010年中央出台19号文等定义融资凭条，并开始约束城投，要求加强银行贷款管理。

为了规避监管，地方也出现了一系列金融创新。

2010年，银行以信托为通道，把贷款包装成理财资金对接的信托计划，称为银信合作。

2012年券商资管和基金资管全面放开，资产成了最重要的通道，银行+券商/基金+信托，构建了一系列复制的交易结构，以逃避监管。称为资管业务。

在2010-2014年间，非标融资快速发展，城投有息债务规模方面有点失控。

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2014-2017

为了防范和化解地方债务风险，中央出台了新预算法和43号文等规范措施，剥离了城投平台的融资功能，并通过发行置换债券来置换部分存量隐性债务。

监管的核心思想是：堵住城投债务、开放地方债务，把风险暴露出来。

2014年，新《预算法》明确了地方政府可以成为借贷主体。43号文明文规定地方政府只能通过政府及其部门发行政府债券方式举债，不得通过其他企事业单位举债。以此建立对地方债务的系统性监管，从此持续清理城投债务。从此后，显性地方债快速增加。地方政府自己的名义借贷而形成的地方债，即显性地方债务。

同年，政府也开始推广PPP，中央也加大了对地方的财力支持和转移支付。但是部分地方仍然面临着收入不足、支出增加、偿债压力大等困境，因此仍然通过各种方式违规举债，如采用集资、回购、PPP等。

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2018-2022 三年疫情导致风险快速积累

2018年中央对于隐形债务摸底后，同年发布资管新规，实行穿透式管理，掐断了机构违规输送资金的渠道，各种非标产品大幅下滑。银行贷款和城投债增幅也受到冲击。

在围追堵截城投的同时，大力放开地方债的发行，鼓励各地方发行债券（显性债务）。

地方显性债务分成两种，一种债务对应没有任何收益的项目，称为一般债，一种债务对应有收益的项目，称为专项债。从政策引导看，是要用专项债取代城投债成为拉动基建投资的主力。

2020-2022年间，为了对冲疫情的影响，我国再次以基建为主要抓手，通过大搞基建拉动经济延缓危机。这三年间，每年新增专项债分别为3.6万亿、3.6万亿、4.0万亿。

专项债成了基建最重要的抓手。按理来说，专项债应该有对应的项目收益，然而实际情况却大相径庭。经济下滑之下，有收益的项目日益减少，但为了拉动经济，又必须搞基建，必须把专项债的资金投出去。于是专项债成了事实上的一般债，多数专项债根本不可能靠项目收

要么卖地还钱，要么借新还旧，专项债走上了和城投债同样的路。

参考

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2023-现在 城投债化债启动

政治局在2023年7月24日召开二季度会议，提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险”。标志着城投债化债的大幕已经拉开。2023年10月，35号文和47号文接连出台。

化债方案可以总结为四条路：制定实施一揽子化债方案；优化债务结构，压降债务成本；融资平台转型；防止新增隐性债务。

35号文主要针对地方政府债务问题，提出了系列严格的要求和措施，以降低地方政府债务风险，相当于政府融资平台的“三道红线”。47号文是35号文的配套文件，要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。

35号文把融资平台分为三类：地方政府融资平台，按照地方政府平台管理的国有企业和普通国有企业。

1.债券融资方面，地方政府融资平台只能本金借新还旧；按照地方政府平台管理的国有企业参照融资平台管理的国企，12个高风险省份只能借新还旧，其他省份省级政府出具同意文件后可以新增融资。普通国有企业自主融资自负偿还责任。

2.银行贷款方面，各行基本参照债券融资的标准执行；国有银行要入局助力地方政府债务化解，对存量地方债务进行展期、降息，并发放贷款置换今明两年到期债券；包括贷款期限不得超过10年，调整后的贷款利率不得低于（同期限）国债利率，调整后的还款方式应做到每年还本比例至少达到10%。

3.非标融资方面，对于12个高风险重点省份，要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息，不能展期的部分则通过银行贷款来置换。

4.其他内容包括债务管控，及各省份将依据当地GDP规模与社融增速进行债务限制，要求债务规模不得超过GDP规模，债券增速不得超过社融增速；12个高风险省份，在有效化解债务风险之前，原则上不得举债新建政府投资项目；以及衍生的3899名单和交易所对发债城投的财务要求等。

在城投平台的三种融资渠道中，非标的债务成本最高，因此各地都在想办法压缩非标占比，降低成本。

参考:

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二 城投债的基本情况

1.地方债务规模

财政部数据，截至2022年末，全国地方债务余额为25.66万亿元，其中一般债务为13.34万亿元，专项债务为12.32万亿元。这些都是经过国务院批准并纳入预算管理的正规债务。

根据多家机构的估算，全国地方隐性债务规模在60万亿元至80万亿元之间，其中城投债占比最大，约为65-70万亿元。

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2.城投债的资金结构

当前银行依然是城投融资的主要提供机构，有631的说法，及银行贷款占城投融资的60%。

而银行中的城商行又是地方城投债的购买主体。城商行往往视这些高息城投债为优质资产，甚至不惜以高额的利息进行揽储，去购买这些高息债券，如果按照平均7-8%的债券利息，即便按照4%的揽储成本，中间依然有可观的息差收入。

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3.城投债务的重大风险

城投债务没有得到法律授权和监管，缺乏透明度和约束力，容易造成预算软约束、道德风险、信用违约等问题。这些债务主要用于基础设施建设等公益性项目，回报率低、现金流不足、抵押物价值不高，难以实现自我偿还。

从项目角度看，多数城投项目属于不产生收益的基建项目，无法回收投资。因此只能靠不断地借新还旧来推迟风险。随着城投有息债务越来越多，借新还旧的比例也持续攀升，风险日益加大。

据机构统计，2014-2021年，能完全靠项目自身现金流偿还本息的城投仅0.02%。一半的城投，息税折旧摊销前利润还不足债务本息的5%。

近年来，部分地方城投非标已经出现点状扩散式违约，网民把这些城投违约的城市称为“网红城投城市”。

城投债务因为规模巨大，如果大规模出险，会直接冲击实体经济，恶化融资环境，冲击金融体系。

--直接冲击实体经济：城投债务出险后，上下游供应商会出现大量坏账。不仅如此，由于城投之间互保现象严重，一个城投出事，会牵出一大片城投。大规模城投出险，会对本区域实体经济造成巨大冲击。

--恶化融资环境：城投和国企庞大的到期债务就无法借新还旧，随时可能面临资金链断裂。

--冲击金融体系：银行是城投债务的主要资金方，特别是城商行持有大量城投公司债权。

对于城投债务的风险，中央已经多次表态不会兜底。

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4.城头债如果发生大面积违约，可能的应对方案

2023年1月，贵州省遵义市的最大城投公司——遵义道桥的156亿债务申请了展期20年，且前10年仅还息不付本，后10年分期还本，且利息从之前的7.5%降到3%-4.5%。翻译过来就是遵义市的城投公司资金不足，无法按时清偿债务，向银行申请延期偿还，且展期20年，这个时间也创下了纪录，基本等于实质性违约。

贵州遵义道桥的展期，确实是为各地城投债、平台债、国企债、专项债等指明了一个出路。如果在讲，即使是债务展期还是还不上，大概可能的方案如下：

1.想办法分配这些风险，比如转移一部分到金融体系，进而影响银行利益。（会增加居民避险情绪，造成流动性枯竭）

2.当下开源节流，等待未来几年经济持续复苏，大家又能开始多多买房，来给地方交土地税，缓解地方的债务压力。开源是税收改革，节流是压制非必要支出

3.有点不道德的做法：把城投剥离出去，本身就是企业性质，该破产破产，打破刚兑。（但是破产对地方财政冲击较大）

4.中国版MMT。央行直接购买政府债务，来拖延问题。

MMT从目前看起来，似乎也没啥风险，日本玩三十年了，美国也玩了二十年了，欧盟也差不多玩了十年了。唯一风险就是承受不起加息。

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5.城投债2024年现状

1.供给侧压缩

随着地方化债措施逐步落地，城投债供给端压缩明显。2023年开始净融资规模下降，全年累计终止规模3142亿元。下半年节奏明显加快，仅2023年底两个月，累计批文终止规模高达1433亿元。

化债行情下，城投债收益率也持续下行，截至23 年底，收益率5%以上城投债余额仅1.1万亿。

2.城投债最大压力区已过，后续压力逐步降低

2015年以来，城投债到期规模持续攀升。2017年、2020年、2021年偿还规模分别突破1万亿、2万亿和3万亿，2022年偿还规模达到3.5万亿。随着2020年疫情宽信用时期大规模发行的城投债到期，2023年、2024年将达城投债到期高峰。

2024年预计城投债整体含回售到期规模约6万亿，占存量城投债约39%。其中2024Q1城投债到期规模占全年到期规模较高，占比28%，2024Q4城投债到期规模则相对较小。

目前城投债刚兑不太可能打破。且35号文明确要求，在债务风险底线方面，明确提出至少要在2025年以前确保城投标债不出险。

三 平安的地方债风险分析

平安获得的保费，主要通过集团内的资管公司和投资组合来寻找资产。

在房地产业务方面，平安主要通过保险投资组合里的地产业务，平安资管组合里的平安资产管理，平安信托，平安不动产等来投资和参与地产业务。这些部门就是平安负债端寻找资产的触手。

在地方债务方面，平安主要通过保险投资组合里的债权投资计划和理财产品投资，平安资管组合里的平安信托，平安资产管理，平安融资租赁等部门来参与地方债务。主要是平安信托。

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保险债权投资计划和理财产品

长期以来，保险债权投资计划的底层以城投公司、基础设施、房地产等行业的长期非标资产为主。

险企为提升收益率，在过去曾适当的加大了保险债权投资计划的发行和配置力度。但是2022年后，险资在投资端更加强调稳健性，显著收紧了保债计划（保险债权计划）的发行和配置比例。

2022年报中，平安总结了过去几年的债权投资计划策略：“公司主动规避高风险行业和区域，目标资产分散于非银金融、高速公路等行业，主要集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区……很好地把握优质项目大量供给的黄金时期，有效提升整体组合的投资收益率。”

2023年年报显示，债权计划投资在保险投资组合占比从2022年的4.2%下降到4%（1890亿）。债权计划中，高速，电力等都是优质资产不用担心，基建设施园区开发占比15.8%，298亿，其他类占比23%，434亿。城投债就藏在这两项里面。但是具体多少未知。考虑到里面大部分项目其实是有收入，如水务环保等，也不用减值，如园区开发等，假设非标占比40%，300亿左右。

理财产品投资占比从2022年的6.1%大幅度下降到4.8%（2274亿）。包括信托公司信托计划、保险资产管理公司产品、商业银行理财产品，平安购买城投债的大头应该在其中的信托计划。因为信托可以做非标融资，可以投向城投债产品。而平安基本是通过自家的平安信托购买非标融资。

根据平安信托2022年年报，截至2022年底，为平安集团保险资金配置资产存续规模超 600 亿元。

查看平安信托的资产整体配置情况，自营资产方面债权投资占比4.29%，达到14.6亿。受托资产方面（包含集团的保险资金），贷款占比826.6亿，占比14.98%。所以就算平安信托的贷款全部是集团保险资金，也不会超过800亿上限。

所以平安通过平安信托投向的城投债规模为600-700亿之间应该是比较接近的推测。

2023年平安信托年报还没出来，但是考虑到平安集团2022年开始战略转型（实际可能2021年就开始了），基本可以断定规模只可能压降，不可能增加。

总结，可以大致推测，平安在城投债等地方债务方面，大概有300+700左右=1000亿的风险敞口。

由于数据不透明，只能大概定性一下规模量级。

从一些业内人士的反馈中似乎也能佐证，根据@黄桃锅包肉 的贴文（一名保险业内非标投资专业人士）

选取文章部分内容如下：

在2021年之前，为了满足高收益的要求，平安信托为平安人寿、平安养老找了很多三线城投的非标资产，比如盐城城投、日照城投，高的几乎有8%、9%的收益率。2022年城投出问题，平安全面叫停三线城投，盘点存量规模有1200亿。感谢2023年底国家出台35号文，要求金融机构展期降息、政府慢慢还，避免了出现大面积违约导致的资产计提减值，平安躲过大坑。（看到这里大吸一口冷气，想起自己曾经满仓满融在平安上，真是无知者无畏。）

在平安2022年战略转型之后，在保证高收益的前提下，从选择高风险，到选择低流动性，平安的资产端的抓手都做了重大调整。

平安不动产裁员，以后只买物业，不买地产股权。

平安信托裁员1/3，高风险资产一概不做，债权只做4%的低风险资产。

平安找了很多类永续债产品，交易对手都是不可能破产的国企高科技芯片、京东方这类卡脖子公司，同时收购太阳能、风能的电站，这一类资产都能到5%以上的收益率。投资风格从风险下沉换高收益，到风险不下沉，通过牺牲流动性来换高收益。

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2023年8月，平安首席投资官邓斌关于大家最担心的城投债和地产业务方面讲过3点内容。

1.平安城投债的敞口是在一线城市经济最发达地区，用八个字来形容：敞口可控，风险可控。

2.平安有非常完善的风险管控和集中度管控的系统和流程，早发现早预警。

3.现在主要的布局方向是租赁住房这类有长期租赁现金流效应的、符合负债需求的不动产。不动产资产占险资的4.5%，主要集中在一线城市，按照成本法进行会计处理，因此其中蕴含的市场价值非常大。

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总结：

1.疫情宽信用时期大规模发行的城投债2023-2024年大规模到期导致出险压力，2024年预计城投债到期规模占存量城投债约39%，高点出现在4月份。随着化债落地，国家确保城投债2024-2025年平稳过峰。整体违约风险已经快速收敛。对平安的影响也会逐年快速降低。

2.平安城投债规模在2023年可能在1000亿左右，实际上2023年下半年是风险最大的时候，目前最大风险期已过，但是债务置换周期可能较长。

随着债务置换，尤其是2023-2024年政府一直在压缩高利率的非标债占比，平安非标债风险快速降低，但是未来也丢失了一块高收益的资产。这对未来平安的业绩也会略有影响。未来的保险公司，将更加考验投资端的能力。

参考

$中国平安(SH601318)$