内容提要
2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，时值资管新规出台四周年之际，本系列三篇连载，系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未来发展趋势。
中篇梳理了新监管框架下，资管各子行业的发展变化。银行理财及理财公司双轨运作过渡期内，银行理财规模稳步增长，产品呈现净值化、长期化、标准化三大新特征，理财公司为主的市场格局愈发清晰。公募基金主动管理优势显著，过渡期内规模快速增长，广义现金类、“固收+”类产品发展迅速。保险资管业务自成体系，规模持续增长。信托公司去通道+非标转标，规模持续压降后企稳。券商资管规范资金池+公募化改造，规模快速下降后企稳。
一、银行理财：资管行业规模发动机，转型后再出发
1. 银行理财及理财公司双轨运作体系的监管框架
（1）原则：资管新规明确银行理财和其他资管子行业统一标准的监管原则。核心是规范资金池业务、打破刚兑、净值化管理、期限匹配、区分合格投资者等，资管新规作为所有资管行业的总领性监管文件，所有针对银行理财的监管规则均需遵循相关规定。
（2）机构端：理财新规+理财子公司管理办法，确立理财业务由母行经营运作或子公司独立运作的行业双轨运作格局。2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）正式落地，作为银行理财业务的综合性管理文件，对过去监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；2018年12月《商业银行理财子公司管理办法》作为“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行单独规定；2019年以来，随着净资本管理办法、产品流动性风险管理办法、产品销售管理暂行办法等细则逐步落地，理财公司逐步转型为独立的非银资管机构。
（3）产品端：现金管理类理财产品新规。针对具备过渡期特征的现金管理类理财产品，要求看齐货币基金监管标准，对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动性等进行明确规范，并通过过渡期延长和部分特殊安排促进整改平稳过渡。
2. 过渡期内理财规模依然保持稳步增长
银行理财规模变化可分为以下两个阶段：（1）资管新规发布后一个季度，银行理财规模出现显著下降。2018年二季度银行理财规模下降超过6000亿，产品整改压力较大。（2）过渡期细则发布后，各银行逐步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，2019年下半年以来产品规模增速明显提高。过渡期内，银行理财大力发展现金管理类、半年以上的定开理财产品这两类以净值化管理但可用摊余成本法计量的产品，2021年末银行理财规模上行至29万亿，依然是资管行业第一大子行业。
3. 银行理财产品呈现净值化、长期化、标准化三大新特征
（1）运作模式：净值型产品逐步占据主流。随着预期收益型产品的持续压降和净值型产品的不断发行，截至2021年底，银行净值型理财产品规模为26.96万亿，占全部非保本理财规模的92.97%。
（2）产品期限：发行期限持续拉长。2021年末封闭式理财中1年以上品种的存续规模占比较资管新规发布前提高54.8个百分点至62.96%，新发产品平均期限由138天大幅增加至481天，而发行“合规新产品”的理财公司期限更高，平均为574天。
（3）资产配置：标准化程度提高，信用风险偏好下降。银行理财对标准化债券类资产的配置占比较资管新规发布时增加19.43个百分点至68.4%。一方面权益类资产占比从12.3%下降至3.3%，另一方面高等级信用债占比在稳步上升，2021年末银行理财持有12.75万亿AA+及以上信用债，占持有信用债总规模的84.05%。
4. 理财公司为主的市场格局愈发清晰
（1）目前理财市场已呈现出以理财公司为主、银行机构为辅的格局。2019年以来理财公司陆续成立，在积极承接母行产品的同时大量发行新产品，2021年末理财公司存续产品规模为17.19万亿元，占全部理财的59.3%，占比超过银行机构。
（2）随着中小银行向产品代销转型、新的理财公司不断成立，预计这一格局将延续。偏严的牌照审核下中小银行申请设立理财公司通过仍在少数，后续产品代销或成为其业务主要转型方向。
二、公募基金：净值化管理和创新优势凸显，规模快速增长
1. 资管新规框架下公募基金主动管理优势显著
公募基金作为传统资产管理行业其监管要求最为规范，与资管新规的要求基本一致，历史积累的净值化管理经验，使其在过渡期内规模快速增长。2017年三季度货币基金流动性新规发布后，监管并未再批复传统货币基金新发，2018年货币基金互联网销售新规规范产品发展，货币基金发展陷入“瓶颈期”；但资管新规出台后公募基金的净值化管理优势更为凸显，2021年末公募基金规模达到25.56万亿，仅次于银行理财。
2. 广义现金类、“固收+”类产品发展迅速
净值化管理转型大背景下，公募基金充分发挥其主动管理能力，创新产品谱系，弥补银行刚兑型理财缺位后的市场投资需求。一方面大力发展“广义现金类”产品，对传统货币基金和银行现金管理类产品进行补充，主要以短债基金为主。另一方面大力发展“固收+”产品体系，补充“中等风险、中等回报”的投资者偏好型产品。
对应到基金类别，表现为压缩货币基金、混合型和债券型基金快速发展、初步探索FOF基金。（1）货币基金：浮动型净值型货基仅2019年四季度发行6支，且规模较小，资管新规以来货基规模占比从64%大幅压缩至38%。（2）混合型和债券型基金：随着“固收+”基金快速发展，混合型基金规模占比从15%上升至25%，债券型基金规模占比从14%上升至26%。（3）FOF基金：FOF类产品规模从100亿上升至2200亿附近。（4）其余基金：股票型基金规模占比从6%上升至9%，另类基金和QDII基金占比较小，规模缓慢增长。
三、保险资管：业务自成体系，规模持续增长
1. “1+3”的监管框架及双轨制监管谱系
保险资管新规及其配套细则出台形成“1+3”监管制度框架，投资范围实行双轨制监管。《保险资产管理产品管理暂行办法》与组合类产品、债权投资计划、股权投资计划三大配套实施细则组成“1+3”监管制度框架，明确保险资管产品的私募性质，并结合“资管新规”和《保险资金运用管理办法》的监管要求，区分保险资管资金来源，对投资范围进行双轨制监管，其中保险资金投资的保险资管产品，投资范围要同时满足资管新规和保险资金运用的有关监管规定，非保险类资金来源则直接适用资管新规要求。
2. 资金端稳定性高、三方业务快速发展
保险资管业务管理的资金主要来源于保险资金，受资管新规影响有限，规模持续增长。2020年末，保险资管业务管理的资金来源于系统内保险资金规模占比为69%，第三方保险资金规模占比为8%，面临资金多层嵌套风险较小，且前期监管对资金使用的要求严格，受资管新规影响有限；资管新规后保险资管业务规模持续增长，2021年末，以保险资金运用余额规模估计，预计规模上升至22.5万亿附近。
业务布局上，近年来“标准化”的组合类产品发展迅速，积极扩展三方业务，债权投资计划次之。（1）专户业务：规模占主导地位，但近年来占比有所下降。（2）组合类产品：2019年组合类产品规模增长较慢，2020年迎来快速上涨。（3）另类投资产品：规模占比维持在8%附近，债权投资计划增长较快，股权投资计划规模变化不大。
四、信托公司：去通道+非标转标，规模持续压降后企稳
1. 监管整改压力较大，信托规模收缩显著
信托监管细则作为资管新规配套细则，核心是规范信托非标融资类业务发展，督促行业主动转型。信托是资产管理子行业中唯一具备贷款资质资管机构，非标融资是过去信托行业发展的最主要方向。信托监管细则征求意见稿延续了资管新规严格规范影子银行的监管要义，针对以融资目的为主的资金信托业务，在产品募集（明确私募属性）、投资限制（对集合资金信托投资非标的集中度进行约束）、风险管理方面提出诸多限制条款，信托面临较大转型压力。
“两压一降”监管工作打击通道和融资业务，资管新规发布以来信托规模大幅收缩。2020年监管设定“两压一降”目标，即压降信托通道业务、违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，并按年度下达具体量化指标。2021年末信托资产规模为20.5万亿，较资管新规发布时压降约5万亿，其中事务管理类信托（含通道信托）和融资类信托规模下降幅度较大。
2. “非标转标”特征显著，行业定位仍待明确
信托在转型过程中去通道、规范违规融资效果明显，出现“非标转标”的新特征。（1）具备“通道”性质的单一资金信托规模大幅压降，而集合资金信托和管理财产信托成为本轮调整以来稳定信托业发展的力量。（2）规范影子银行目标下，城投、房地产和同业信托融资受限。（3）转型过程中，投资类信托（功能角度）、集合资金信托（来源角度）、证券投资信托（投向角度）的规模均迎来快速发展，资金信托投向证券市场的占比由资管新规发布时的14%上升至22%，规模增加至3.36万亿。
五、券商资管：规范资金池+公募化改造，规模快速下降后企稳
1. 券商资管的监管核心是统一私募业务监管标准、推动公募业务转型
券商资管的监管核心是统一私募业务监管标准、推动公募业务转型。（1）统一私募业务监管标准：证券期货私募资管产品监管细则严格落实资管新规有关打破刚兑、杜绝期限错配、去通道、打击监管套利等核心目标（例如对投资标的提出“双25%”的集中度要求），还对非标信息披露、准入门槛、尽职调查提出了更严格的要求，加大非标通道业务操作难度。（2）推动公募业务转型：对于存续券商大集合产品，监管要求加快公募化转型，在产品销售、份额交易与申购赎回、份额登记、投资运作、估值核算、信息披露、风险准备金计提等方面要求与公募基金一致；若无法整改的，按照私募资产管理计划要求转为私募产品进行管理。
2. 转型顺利推进，公募化或是未来发展方向
资管新规发布后，规范资金池业务导致券商资管规模大幅压降，近年集合资管计划快速增长助推规模企稳。券商资管产品以定向资管计划为主，资管新规发布后券商定向资管计划规模大幅下降，带动2018年-2020年券商资管规模从13.36万亿压降至8.55万亿；2021年，随着券商资管加速主动管理和公募化转型，集合资管计划规模迅速增加75%至3.65万亿，助推整体规模企稳，全年券商资管规模仅下降0.32万亿。
近年券商大集合资管产品开启公募化改造，产品布局向公募基金看齐。资管新规发布后，券商资管固收类产品的规模占比由2018年的83%下降至76%，后维持相对平稳；2019年以来券商资管大集合产品的公募化改造正式进入实质性阶段，压缩货币型产品规模占比，提高债券型、混合型、权益型产品占比的趋势与公募基金较为一致。
作者单位：华创证券研究所固收团队，周冠南系固收首席分析师
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